Yes נמכרה לבזק במחיר גבוה מדי לעומת מה שהייתה שווה.
האם היועצים ושומרי הסף כשלו? הטענה שלי שהתשובה היא כן. הם כשלו.
היו 3 בעיות קריטיות בהערכת השווי.
אסביר אותן בפוסט זה.
למה זה מעניין?
רבות נכתב ונאמר על תיק 4000. אבל מה אם מחיר עסקת בזק - Yes היה נמוך משמעותית? זה היה יכול לשנות את כל התמונה. וכל מערכת הבחירות הנוכחית הייתה יכולה להיות שונה לגמרי.
האם במחיר עסקה נמוך התיק המשפטי נגד אלוביץ מחזיק מים? ההיגיון אומר כי יהיה קשה מאוד להאשים את אלוביץ במתן שוחד אם היום היינו במצב בו הביצועים של Yes היו טובים יותר מאלו שנלקחו בתחזית ששימשה להערכת שווי העסקה.
במצב כזה אלוביץ היה אומר: מה אתם רוצים? מכרתי נמוך. איזו הטבה קיבלתי? ואם תיק אלוביץ קורס, אז כנראה גם ראש הממשלה נמצא בפוזיציה אחרת.
אמנם דובר בתקשורת על הערכת השווי המוגזמת, וחקירת רשות לניירות ערך בעניין, אבל אף אחד טרם ירד לשורשי הסיבות לכישלון בהתנהלות. אנסה לעשות את זה כאן.
העסקה לוותה ביועצים ידועים Merrill Lynch -ML שהכינו את הערכת השווי, פרופ' אמיר ברנע שבחן ונתן חוות דעת על הוגנות העסקה, דירקטורים בלתי תלויים לכאורה של בזק שאמרו Yes בוועדות השונות. ועם זאת כשלנו. השאלה למה?
נסתכל רגע על המספרים כחוכמה בדיעבד
העסקה אושרה בתחילת שנת 2015.
הגרף הראשון להלן מציג את הפערים באחוזים בין ההכנסות וה- EBITDA (כאינדיקטור לרווחיות) בתחזית ששימשה להערכת השווי לבין התוצאות בפועל. המספרים האבסולוטים מוצגים בגרף השני.
אפשר לראות כי כבר בתחזית ל- 2016 היה "פספוס" בעיקר בצד ה- EBITDA ב- 6%. בתחזית ל- 2017 ול- 2018 הפערים העמיקו משמעותית, עד כדי פער של יותר מ- 50% לרעה לעומת בפועל.
כלומר אין חולק על כך כי יש פה פספוס ענק. בדיעבד.
פער בין תוצאות Yes בפועל לעומת התחזית בהערכת השווי (%)
תוצאות Yes בפועל לעומת התחזית בהערכת השווי (מיליוני ₪)
אבל זו לא חוכמה להיות חכם בדיעבד. לכן אין ברירה אלא לצלול עמוק לתוך הנחות הערכת השווי.
פנינים לא מצאתי שם.
יש כאן שלושה נרטיבים בעייתיים מאוד.
בעיה 1: ההסתמכות בהערכת השווי על הערכות הנהלת בזק
ML הסתמכו באופן בלעדי על הערכות הנהלת בזק לגבי התחזית של Yes.
בהערכת שווי לעסקה שאינה בין צדדים קשורים, הייתי אומר שמתודולוגיה כזו היא חלשה. כי מנהלים בדרך כלל מטים את התחזיות כלפי מעלה. הם שמים בתחזית את מה שהדירקטוריון ובעלי המניות מצפים מהם ולא בהכרח מה שהם מאמינים בו. זה קלאסי.
בעסקת בעלי עניין, הייתי אומר שלהסתמך על התחזיות של הנהלת בזק זה... זה לא משהו שכדאי להעלות על הכתב.
הרי אלוביץ המוכר, הוא הבוס של הנהלת בזק, ברור שהם מוטים לכיוון שלו.
לגמרי לא ברור כיצד הנחה זו עברה את שומרי הסף, רואי החשבון ועורכי הדין, ללא תיקוף התחזיות באופן בלתי תלוי.
יותר מזה – ML מציינים שישנה התחזקות של התחרות בטלוויזיה מצד שחקנים כמו סלקום, פרטנר ואחרים. אז כיצד מקבלים את ההנחה שמה שהיה הוא שיהיה?
הרי גם אם התחזית הייתה שסלקום ופרטנר ייקחו רק נתח קטן מהטלוויזיה, עדיין הם נכנסים במחירים נמוכים שבוודאי יגרור ירידות מחיר גם ל- Yes ו- HOT – מה שהולך לפגיעה ישירה בשורת הרווח.
בעיה 2: לא בוצעו התאמות למכפילי בנצ'מרק בינלאומיים
ML בחנו האם הערכת השווי "עושה שכל", באמצעות השוואה למכפילים שנגזרו ממיזוגים ורכישות של חברות בינלאומיות בתחום, וגם ממכפילי הרווח השוטפים של חברות אלו.
התוצאה של השווי הנגזר ל- Yes ממכפילים אלו דומה לשווי מהיוון תזרימי המזומנים העתידיים (DCF).
על פניו נראה בסדר.
איפה ה- catch?
אם מסתכלים על שיעורי הרווח (לדוגמא שיעור ה- EBITDA מההכנסות), של חברות כמו SKY, מגלים שיעורי רווח נמוכים מ- 20%. זאת לעומת שיעור רווח העולה על 30% ל- Yes.
מה הבעיה פה?
ערב העסקה Yes פועלת בשוק דואופולי, כשצמד הרעים HOT ו- Yes גונבים לנו את כל הקופה עם שיעורי רווח פנומנליים.
אבל גם המסיבות הכי טובות נגמרות ב- 24:00, וכאן בדיוק דופקים בדלת סלקום, פרטנר ואחרים. והם גם רוצים לאכול מהעוגה.
אז מה שלקחו עד היום, לא מחזירים. אבל קדימה – יהיו עוד שחקנים, השוק קטן-לוקלי – פחות רווח.
וזה קשור למכפילים של חברות הטלוויזיה הבינלאומיות – כי החברות האלו נמצאות כבר ב- steady state, אבל Yes לא. לכן כשמפעילים את המכפיל הבינלאומי על רווחי Yes צריך לקחת את הרווח הנורמטיבי, לאן שהשוק יתכנס. וזה לא נעשה. טעות.
זה פער אדיר של יותר מ- 30% בין שיעורי הרווח בפועל של Yes ערב העסקה (2014) לעומת אלו של החברות הבינלאומיות. ובאמת רואים שב- 2018, אחרי שנתיים – שלוש של התבססות התחרות מצד סלקום ופרטנר, שיעור ה- EBITDA של Yes ירד ל- 18%. בדומה לבנצ'מרק הבינלאומי.
במתודולוגיה נכונה היה צריך להניח התכנסות לשיעורי רווח נמוכים יותר בדומה לבנצ'מרק הבינלאומי. ולא לקחת רק את המכפילים מההשוואה הבינלאומית.
המשמעות – הפחתה של כ- 30% בהערכת השווי.
בעיה 3: הערך הכלכלי לבזק נוצר כתוצאה מסינרגיות ערטילאיות
הסיפור הוא כזה – הערכת השווי כוללת מרכיבים של סינרגיה תפעולית ושיווקית בין בזק ל- Yes, תחת ההנחה שהחברות לאחר הרכישה ימוזגו ויפעלו יחד. סינרגיה היא התועלות שעשויות להיווצר במיזוג כתוצאה בין היתר מאיחוד פעילויות וחסכון בהוצאות. 2<1+1.
נסתכל קודם על המספרים - סכום הסינרגיות שהוערכו על ידי ML הוא 1.1 מיליארד ₪. ובנוסף נכס מס בסך של 500 מיליון ₪ כתוצאה מהפסדים עצומים של Yes.
אבל אם נניח לרגע שהסינרגיות שוות אפס, סכום הרכישה של מניות Yes עולה על השווי של מניות אלו! כלומר ללא סינרגיות העסקה אינה כדאית לבזק.
אפשר לראות את זה בגרף הבא מתוך הערכת השווי. סכום רכישה של 680 מיליון ₪, כאשר שווי ההחזקות של יורוקום הוא רק 199 מיליון ₪.
איך Merrill Lynch העריכו את הסינרגיות בין בזק ל- Yes
אחרי ש- ML שמעו את הסיפורים של הנהלת בזק, הם השתכנעו שאפשר לחסוך בכוח אדם בשירות לקוחות (28 מיליון ₪ בשנה), לאחד את מערכי השיווק של החברות (חסכון של 26 מיליון ₪ בשנה), IT (26 מיליון ₪ בשנה), וכמובן לקצץ פונקציות ניהוליות (57 מיליון ₪ בשנה).
כל זה יחד נותן חסכון שנתי של 157 מיליון ₪, ולמה שלא ניקח את זה גם לאינסוף – והנה קיבלנו תוספת ערך צנועה בסך של 1.1 מיליארד ₪ לשווי. סינרגיה תפעולית – באמת מונח יפה.
אבל ML גם תמכו בהערכה שלהם באמצעות בנצ'מרק של עסקאות בינלאומיות כמו רכישת
AT&T – Direct TV, Dish networks – Sprint.
איפה הבעיה? הם הסתמכו בבנצ'מרק על סינרגיה "מוצהרת" בעת העסקה ("announced run-rate synergies"). הסטטיסטיקות הם אחרות – כשחותמים על עסקאות ופותחים את השמפניה המנהלים בוודאי רצים למדיה לספר עד כמה הם עשו עסקה טובה. אבל בפועל הרבה מן המיזוגים לא מצליחים. את זה ML לא לקחו בחשבון.
סיכום
כשבוחנים את הערכת השווי של Yes בנקודת הזמן של העסקה, רואים שישנם כמה ליקויים משמעותיים.
להוסיף לשווי סינרגיות כתוצאה מצמצום עלויות משותפות בין בזק ל- Yes זו גישה שאינה מקובלת. יכול להיות שבפועל ישנן סינרגיות בין גופים מתמזגים, אבל קשה מאוד לחזות את זה, והסטטיסטיקות מראות שמרבית המיזוגים נכשלים. האינטגרציה יותר קשה ממה שחושבים. ובטח להסתמך בהיבט הזה על המספרים של מנהלי בזק הכפופים לאלוביץ זה בעייתי.
בהערכת השווי אין ניתוח של השוק – התעלמות בתחזיות מכך ששחקנים חדשים נכנסו לשוק ואחרים בדרך, והעוגה קטנה. היינו מצפים שגוף כמו Merrill Lynch, פרופ' ברנע, הדירקטורים של בזק ושאר שומרי הסף, היו מתחשבים בזה.
עם מעט vision היה אפשר להבין באותה העת כי חברות הסלולר איבדו כמעט לחלוטין את הרווח שלהם והם זקוקים לאדמה חדשה לחרוש עליה. ושוק הטלוויזיה עם שיעורי EBITDA העולים על 30% תפור בדיוק עבורם. אבל אולי מישהו לא באמת רצה להבין.
וכל זה כנראה ולכאורה מתחיל ונגמר בזה שכולם מטמינים ראש עמוק בחול ומסתמכים על התכנית העסקית של בזק.
בחדר האליפטי הלבן שרר קור עז ממזגן התקרה. וגם שקט. עיניהם של הישובים נעו מצד לצד. ללא מנוח. מ' נציגתו של א' קמה אל ראש השולחן, ועברה במבטה אחד אחד. והם הנהנו – Yes we can.
כשאני מלווה Private Equity וגופים מוסדיים במיזוגים ורכישות, וגם סטארטאפים בגיוס משקיעים, ניתוח השוק מהווה מרכיב קרדינלי בעבודה. בחינה מעמיקה של התפתחות השוק נמצאת היכן שהוא בין אמנות, פסיכולוגיה ומתמטיקה. זו משימה רצינית ומורכבת. שלא נעשתה בעסקת בזק – Yes. אם זה היה נעשה אז, יכול להיות שהיום היינו במקום אחר.
